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Introduction

Après avoir examiné principales caractéristiques du marché des institution de titres et plusieurs caractéristiques particulières du marché européen des institution de titres, aimerions vous expliquer ce qui se passe lorsqu’une pension de titres échoue (et pourquoi) et la récente réforme de la CSDR, c’est-à-dire le règlement sur le dépositaire central de titres. Cette réforme sera mise à sa place par le RTS (Regulatory Technical Standards) à travers lequel cette réforme a été décidée et commencera à s’appliquer en septembre 2020. Toutefois, les acteurs du marché sont loin d’être satisfaits des nouvelles règles et l’International Capital Market Association (ICMA) a dénoncé plusieurs documents (sur quoi se fonde en grande partie le date article) décrivant les risques liés à la mise en œuvre de ce réforme, particulièrement en ce qui concerne le rachat obligatoire et le délai plus court avant la conclusion d’un rachat.

A Préambule

Afin de comprendre pourquoi la réforme de la SIPC et les nouvel régimes de rachat obligatoire créent des épreuves de tête, spécialement du côté des ventes, il est important de souligner plusieurs caractéristiques de l’activité de tenue de marché des obligations au comptant.

Certains intermédiaires banquier agissent en tandis que teneurs de marché sur un titre spécifique (obligation) va pour ça du fait d’une lettre de liquidité ou bien d’une “lettre de garantie de tenue de marché”, admettons en raison d’une subvention non écrite cependant claire à le faire. Voyons de de de deux ans ans ans en détail.

Par une lettre de garantie (également appelée lettre de liquidité), teneurs de marché s’engagent à fournir des cotations pour une période de temps riposte que la liquidité sur le marché secondaire du titre admettons assurée. Les lettres de liquidité sont plus courantes pour obligations d’État, cependant elles ne sont pas tellement populaires a l’intérieur du domaine du crédit.

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Au lieu de cela, ce qui se produit dans l’espace de crédit, c’est que banques qui ont participé à la création et à l’émission de l’obligation fournissent des liquidités sur le marché secondaire non pas en raison d’un accord formel (c’est-à-dire un contrat contraignant), par contre étant donné que dans l’hypothèse ou elles ne le font pas, acteurs du marché se plaignent de l’émetteur de l’obligation et cela augmenter la possibilité que l’institution financier ne reçoive plus le mandat de conception en l’entreprise émettrice – autrement dit, ne se tenaient pas à fournir un évaluation aux investisseurs qui veulent vendre peuvent causer un préjudice à l’établissement gestionnaire et se transformer en un préjudice économique. Toutefois, en raison du nombre beaucoup plus élevé d’obligations négociées sur le marché du crédit et de la fréquence beaucoup plus faible des transactions, cette tenue de marché “non officielle” se limite généralement à l'”offre” – en d’autres termes, banques qui ont participé à l’émission de l’obligation devraient être prêtes à les racheter dans l’hypothèse ou les investisseurs veulent vendre, mais on ne demande pas de produire un montant “ask” au marché. Cela est dû à la liquidité limitée du marché qui peut empêcher teneurs de marché de trouver l’obligation que l’investisseur veut acheter, particulièrement lorsqu’il s’agit d’un titre “hors marché” émis longtemps. En outre, il convient de noter que, chez rapport aux marchés secondaires des obligations d’État, les institutions financières qui ont participé d’or processus de syndication ont un avantage en matière d’information par rapport aux autres banques d’investissement qui n’ont pas participé à l’émission, car elles savent qui a acheté l’obligation en premier lieu.

Il est clair que le fait qu’une banque d’investissement ne soit pas toujours tenue de livrer un total “ask” n’implique pas que ce admettons encore le cas – cependant, la faculté de fournir au marché un coût de vente dépend essentiellement de la possibilité pour la banque d’emprunter ces obligation spécifique par un repo. Néanmoins, en raison de sa nature, le marché des pensions n’a pas de cotation “officielle”. Au contraire, le pupitre de mise en pension de l’institution financière, qui est un pupitre séparé, impute en or pupitre de négociation des obligations des cotations. Il est important de comprendre qu’en raison de la nature du marché des pensions, cela ne peut se élever en temps réel et que le teneur de marché doit ainsi se fier à des cours qui être périmés ou, lorsque l’opération est effectuée, l’obligation ne plus être réellement disponible.

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En d’autres termes, le trader doit fixer un remise sans savoir s’il pourra gâter l’obligation et le coût auquel il pourra le faire. Pour cette raison, cotations des teneurs de marché sont ” pas de livraison garantie “, ce qui veut dire qu’à ce prix, le teneur de marché ne garantit pas à la contrepartie qu’il existera en mesure de livrer l’obligation à T+2. Les opérations ” livraison garantie ” doivent obligatoirement être spécifiquement demandées en le client, le teneur de marché n’acceptera généralement pas de conclure l’une de ces opérations et, même s’il le fait, il facturera une prime relativement élevée.

Efficacité du règlement

Pour les raisons exposées dans le paragraphe précédent, l’efficacité du règlement (c’est-à-dire la faculté de régler les opérations à leur date de règlement prévue) est un facteur grave lorsqu’on examine l’efficacité globale du marché des institution de crédit, parce que la principale raison d’emprunter prêter est de réaliser en sorte que teneurs de marché et autres camarade puissent régler leurs opérations.

Les défaillances d’obligations d’entreprises en pourcentage de les transactions se situent à larme près 3 % et ne sont que légèrement supérieures or conséquence des obligations souveraines. Lorsqu’il ne s’agit pas de raison économique, les incitatifs en matière de réputation relations pour régler les opérations semblent bien fonctionner.

Mais, si tel est le cas, qu’est-ce qui cause l’échec d’une opération de pension ? Le plus souvent, ces problèmes sont dus à des inefficacités de règlement, plutôt qu’à l’intention délibérée des contreparties de ne pas diminuer sur ventes à découvert. La principale cause des défaillances prolongées dans le secteur des internat de crédit est la tendance à la réduction de la taille des transactions sur le marché sous-jacent ainsi que l’économie du prêt de titres, c’est-à-dire les coûts de règlement et d’administration.

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En outre, la majorité des adepte en or marché ont une adroit valable en pension et d’opérations de prêt d’une taille minimale pour les obligations de sociétés, et la tendance à une rotation plus rapide des moyen pose un défi supplémentaire à l’économie des obligations prêteuses, où la durée moyen des emprunts être de quelques jours seulement, au lieu de quelques semaines, tandis que plusieurs prêteurs demandent des durées minimales de crédit de une semaine.

La façon de traiter les contrat de laconique taille qui étaient auparavant in situ en or sein des pupitres de prise en pension consistait à couvrir le découvert pendant une prise en pension de plus grande taille, c’est-à-dire à couvrir un découvert de 250 000 $ pendant un emprunt de 1 unité de dollars, à calculer le coût de référence du montant excédant sur le livre apparié (donc un excédent de 750 000 $, dans cet exemple) et à transférer ce coût d’or exposé appliqué à la table de négociation ou bien en or client. De même, avec des durées faux minimales, pupitres de prise en pension utilisés pour reproduire l’emprunt excédentaire pendant les jours supplémentaires, et imputer de nouveau le coût de ce ajournement or pupitre de négociation ou au client. Toutefois, compte tenu de la rareté et du coût de ces machine en or bilan, ainsi que de l’augmentation proportionnelle du bien des positions courtes de contingent irréguliers qui nécessitent un financement, internat de titres sont couramment incapables de justifier soldes courants des emprunts excédentaires. Cette situation est rendu beaucoup plus difficile l’emprunt d’obligations de sociétés de écourté taille.

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Il est important de écrire qu’afin de minimiser la chances d’un défaut de livraison, les prime-brokers ne permettent pas à chaland de prendre des positions courtes sur le crédit dépourvu d’abord obtenir une ” localisation ” du prime-broker lui-même (c’est-à-dire que le prime-broke est à l’aise pour couvrir le bermuda on repo en or nom du client). Une “localisation” est une condition de prêt de titres, adoptée pendant les négociants en pension livrée, qui est l’équivalent d’une demande de cotation (RFQ) d’emprunt. Un “bon” est une indication de la part du négociateur en pension livrée qu’il est empruntable et qu’il est donc sûr de le vendre à découvert.

L’adhésion, la réforme de la SIPC et l’avenir

Que se serait-il passé avant la réforme de la SIPC en cas de défaut de livraison ? Habituellement, la partie qui était censée recevoir l’obligation aurait émis, après 15 jours, un avis de rachat à la contrepartie qui était censée livrer l’obligation (habituellement, le teneur de marché). Un avis de rachat est utilisé pour communiquer à la contrepartie en défaut qu’un mandat de livraison garantie a été donné à un tiers mandataire et que le courtier en défaut aurait dû payer frais engagés selon l’acquéreur pour recevoir le cautionnement de ce tiers mandataire.

Il convient toutefois de noter qu’un défaut de livraison du courtier au client découler de l’incapacité d’une autre contrepartie de produire or courtier le cautionnement particulier que le courtier doit fournir à ses clients. Ou encore, des défaillances multiples résulter d’une défaillance unique d’une contrepartie qui a un impact sur l’ensemble de la chaîne des contrat de l’obligation sous-jacente. Lorsque contreparties font partie de la chaîne, mais ne sont pas à l’origine de la défaillance, elles ont simultanément un acquisition défaillant et un buy-in de vente défaillant (ce qui donne les buy-ins transférables le long des chaînes de règlement), cela semble être un moyen performante et efficient d’atteindre la cause poche de la défaillance, même dans l’hypothèse ou l’entité défaillante est complètement inconnue de l’auteur de la déclaration de buy-in.

Mais alors, qu’est-ce qu’une adhésion ? Les rachats constituent le recours contractuel standard et ustensile. de maîtrise du risque à qui disposent acheteurs d’obligations non défaillants en d’échec également, et qui leur permettent de forcer la livraison sans modifier conditions ou l’économie initiales de l’opération.

Les autorités européennes ont toutefois défini de réformer partiellement les procédures liées à un défaut convenable en œuvre, c’est-à-dire la réforme dite de la SIPC. Pour ce faire, la Commission européenne est finalement divulgué le 25 mai 2018 les façon réglementaires (RTS) quant au régime de buy-in obligatoire a l’intérieur du cadre de la CSDR Settlement Discipline.

Le date RFR vise à modifier plusieurs caractéristiques du statu quo. Parmi celles-ci, plus importantes sont la réduction du délai le commencement du processus de rachat, le fait que le rachat devient obligatoire (avec une compensation en espèces en d’échec, de sorte que l’agent de rachat n’est pas en mesure de trouver l’obligation que le courtier n’a pas réussi à livrer).

Selon des sondages menés pendant l’International Capital Market Association, atténuer de 15 à 7 jours le délai qu’un buy-in obligatoire ne va pour ça émis semble créer des risques supplémentaires pour presque toutes les individus impliquées dans la transaction. En fait, les réactions des partisan en or marché aux nouvelles règles, particulièrement rachats obligatoires, étaient loin d’être enthousiastes, est un moins qu’on puisse dire. En particulier, parmi les principales préoccupations exprimées en les acteurs du marché figurent la crainte que rachats obligatoires ne réduisent l’offre d’obligations de sociétés sur les marchés des pension et des prêts et le fait que le péril de perdre une relation de prêteur du fait de l’échec du efficacité et du rachat ultérieur d’un prêt sur obligations de sociétés à part irréguliers ne correspondait pas aux faibles produit générés en le prêt au marché des obligations de sociétés, risques liés aux rachats. En outre, teneurs de marché ont pour objectif tenir compte de l’absence de protection des vendeurs en d’échec d’une opération de pension sur titres dans le cadre de l’établissement de leurs prix, mais aussi de leur volonté de produire des liquidités du côté des offres.

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En d’autres termes, non seulement les courtiers vont ajuster leurs total d’offre pour tenir compte du risque supplémentaire que présente le régime de rachat obligatoire, cependant ce risque plus élevé est aussi extrêmement susceptible de posséder une incidence sur les capacité du marché.

Comme dans l’hypothèse ou cela ne suffisait pas, le régime de rachat obligatoire fondée aussi des risques supplémentaires pour les investisseurs. En fait, lorsqu’il n’est pas possible d’obtenir l’adhésion, le règlement stipule que l’échec doit être réglé en or moyen d’un dédommagement en espèces. En d’échec d’un règlement, acheteurs d’obligations peuvent se retrouver involontairement contraints de quitter positions acheteur en échange d’une compensation en (sur laquelle ils n’ont que peu ainsi qu’à pas de contrôle). Cette contingence et l’augmentation tangible de l’exposition or marché peuvent être en particuliers coûteuses pour investisseurs lorsque l’achat de l’obligation fait l’objet d’une couverture ou fait partie d’un ensemble, y pris d’autres obligations ou dérivés, et qu’il devrait par la suite être dénoué en raison de la rémunération en espèces.

Une dernière remarque : comme mentionné dans l’introduction, ce billet mais aussi la première partie publiée il y est quinze jours sont largement basés sur des articles publiés par l’ICMA. Si vous aimeriez examiner le sujet d’un point de vue plus technique, notre commerce vous invite à visiter le exposition Web de l’ICMA à https://www.icmagroup.org

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