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Introduction

Après avoir examiné principales caractéristiques du marché des pensions de titres et plusieurs caractéristiques particulières du marché européen des pensions de titres, nous aimerions vous expliquer ce qui se passe lorsqu’une pension de titres échoue (et pourquoi) et la récente réforme de la CSDR, c’est-à-dire le règlement sur le dépositaire central de titres. Cette réforme sera mise in situ par le RTS (Regulatory Technical Standards) à travers lequel cette réforme a été décidée et commencera à s’appliquer en septembre 2020. Toutefois, acteurs du marché sont loin d’être satisfaits des nouvelles règles et l’International Capital Market Association (ICMA) a colporté plusieurs documents (sur lesquels se fonde en grande partie le là article) décrivant risques liés à la mise en œuvre de ces réforme, spécialement en ce qui concerne le rachat obligatoire et le délai plus court avant la conclusion d’un rachat.

A Préambule

Afin de comprendre pourquoi la réforme de la SIPC et les nouvelle régimes de rachat obligatoire créent des damnations de tête, particulièrement du côté des ventes, il sera important de souligner certaines caractéristiques de l’activité de tenue de marché des obligations d’or comptant.

Certains intermédiaires financiers agissent en tandis que teneurs de marché sur un titre spécifique (obligation) mettons du fait d’une lettre de liquidité ainsi qu’à d’une “lettre de garantie de tenue de marché”, soit en raison d’une applaudissement non écrite par contre claire à le faire. Voyons les deux en détail.

Par une lettre de garantie (également appelée lettre de liquidité), teneurs de marché s’engagent à fournir des cotations pour une période de temps pareille que la liquidité sur le marché secondaire du titre admettons assurée. Les lettres de liquidité sont plus courantes pour obligations d’État, cependant elles ne sont pas réellement populaires a l’intérieur du secteur du crédit.

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Au lieu de cela, ce qui se produit dans l’espace de crédit, cela veut dire que les banques qui possèdent participé à la création et à l’émission de l’obligation fournissent des liquidités dans le secteur secondaire non pas du fait d’un accord formel (c’est-à-dire un contrat contraignant), mais étant donné que dans l’hypothèse ou elles ne le font pas, acteurs du marché se plaignent de l’émetteur de l’obligation et cela peut augmenter la possibilité que l’institution financier ne reçoive plus le mandat de création dans la société émettrice – autrement dit, ne se tenaient pas à fournir un cours aux investisseurs qui souhaitent vendre peuvent causer un préjudice à l’établissement financier et se transformer en un préjudice économique. Toutefois, en raison du nombre beaucoup plus élevé d’obligations négociées sur le marché du crédit la fréquence beaucoup plus faible des transactions, cet tenue de marché “non officielle” se limite généralement à l'”offre” – en d’autres termes, les banques qui ont participé à l’émission de l’obligation devraient être prêtes à racheter dans l’hypothèse ou investisseurs souhaitent vendre, cependant on ne leur demande pas de fournir un total “ask” en or marché. Cela est dû à la liquidité limitée du marché qui empêcher teneurs de marché de trouver l’obligation que l’investisseur veut acheter, particulièrement lorsqu’il s’agit d’un titre “hors marché” émis longtemps. En outre, il convient de écrire que, dans rapport aux marchés secondaires des obligations d’État, institution financières qui ont participé or de syndication ont en fait un avantage en matière d’information dans rapport banques d’investissement qui n’ont pas participé à l’émission, car elles savent qui a acheté l’obligation en premier lieu.

Il est clair que le fait qu’une banque d’investissement ne soit pas encore tenue de livrer un somme “ask” n’implique pas que ce admettons encore le cas – cependant, la faculté de produire or marché un somme de vente dépend essentiellement de la possibilité pour la banque d’emprunter cet obligation spécifique via un repo. Néanmoins, en raison de sa nature, le marché des prytanée n’a pas de cotation “officielle”. Au contraire, le pupitre convenable en pension de l’institution financière, qui est un pupitre séparé, fournit en or pupitre de négociation des obligations des cotations. Il est important de comprendre qu’en raison de la nature du marché des pensions, cela ne se fonder en temps réel et que le de marché doit ainsi se fier à des cours qui être périmés ou, lorsque l’opération est effectuée, l’obligation ne plus être réellement disponible.

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En d’autres termes, le trader doit fixer un réduction dépourvu savoir s’il pourra épuiser l’obligation et le prix auquel il pourra le faire. Pour ces raison, cotations des teneurs de marché sont ” pas de livraison garantie “, ce qui signifie qu’à ce prix, le de marché ne garantit pas à la contrepartie qu’il existera en mesure de livrer l’obligation à T+2. Les opérations ” livraison garantie ” doivent être spécifiquement demandées pendant le client, le teneur de marché n’acceptera généralement pas de conclure l’une de ces opérations et, même s’il le fait, il facturera une prime relativement élevée.

Efficacité du règlement

Pour les raisons exposées a l’intérieur du paragraphe précédent, l’efficacité du règlement (c’est-à-dire la faculté de régler opérations à leur date de règlement prévue) est un facteur dangereux lorsqu’on examine l’efficacité globale du marché des prytanée de crédit, parce que la principale raison d’emprunter et de prêter est de faire en sorte que teneurs de marché et autres membre puissent régler leurs opérations.

Les défaillances d’obligations d’entreprises en pourcentage de les accord se situent autour de 3 % et ne sont que légèrement supérieures au exposé des obligations souveraines. Lorsqu’il ne est nécessaire pas de raison économique, les incitatifs en matière de réputation et de version pour régler opérations semblent bien fonctionner.

Mais, si tel est le cas, qu’est-ce qui cause l’échec d’une opération de pension ? Le plus souvent, ces problèmes sont dus à des inefficacités de règlement, de préférence qu’à l’intention délibérée des contreparties de ne pas consumer sur ventes à découvert. La principale cause des défaillances prolongées dans le secteur des internat de crédit est la tendance à la réduction de la taille des transactions sur le marché sous-jacent et l’économie du prêt de titres, c’est-à-dire coûts de règlement et d’administration.

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En outre, la majorité des affilié or marché ont une adroit de mise en pension et d’opérations de prêt d’une taille minimale pour obligations de sociétés, et la tendance à une rotation plus rapide des moyen pose un défi supplémentaire à l’économie des obligations prêteuses, où la durée moyen des emprunts être de plusieurs jours seulement, au lieu de plusieurs semaines, tandis que plusieurs prêteurs demandent des durées minimales de crédit de une semaine.

La façon de soigner les accord de lapidaire taille qui étaient auparavant in situ or sein des pupitres de prise en pension consistait à couvrir le découvert en une prise en pension de plus grande taille, c’est-à-dire à couvrir un découvert de 250 000 $ en un emprunt de 1 volume de dollars, à calculer le coût de licenciement du montant excédant sur le livre apparié (donc un excédent de 750 000 $, dans cet exemple) et à transférer ce coût en or narration appliqué à la table de négociation ainsi qu’à en or client. De même, avec des durées faux minimales, pupitres de prise en pension utilisés pour reporter l’emprunt excédentaire pendant jours supplémentaires, et imputer à nouveau le coût de ce référence d’or pupitre de négociation ainsi qu’à au client. Toutefois, compte tenu de la rareté et du coût de ces appareil au bilan, mais aussi de l’augmentation relative du bien des positions courtes de part irréguliers qui nécessitent un financement, les prytanée de titres sont couramment incapables de justifier liquidation courants des emprunts excédentaires. Cette situation est rendu beaucoup plus difficile l’emprunt d’obligations de sociétés de réduit taille.

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Il est important de noter qu’afin de minimiser la probabilité d’un défaut de livraison, les prime-brokers ne permettent pas à chaland de prendre des positions courtes sur le crédit sans d’abord obtenir une ” localisation ” du prime-broker lui-même (c’est-à-dire que le prime-broke est à l’aise pour couvrir le short repo d’or nom du client). Une “localisation” est une condition de prêt de titres, adoptée selon négociants en pension livrée, qui est l’équivalent d’une demande de cotation (RFQ) d’emprunt. Un “bon” est une indication de la du négociateur en pension livrée qu’il est empruntable et qu’il est ainsi sûr de le vendre à découvert.

L’adhésion, la réforme de la SIPC et l’avenir

Que se serait-il passé avant la réforme de la SIPC en de défaut de livraison ? Habituellement, la partie qui était censée recevoir l’obligation aurait émis, après 15 jours, un avis de rachat à la contrepartie qui était censée livrer l’obligation (habituellement, le de marché). Un avis de rachat est employé pour communiquer à la contrepartie en défaut qu’un mandat de livraison garantie a été donné à un tiers mandataire et que le courtier en défaut aurait dû payer les frais engagés en l’acquéreur pour recevoir le cautionnement de ce troisième mandataire.

Il convient toutefois de écrire qu’un défaut de livraison du courtier or client peut découler de l’incapacité d’une autre contrepartie de fournir or courtier le cautionnement particulier que le courtier doit fournir à ses clients. Ou encore, des défaillances multiples résulter d’une défaillance unique d’une contrepartie qui est un impact sur l’ensemble de la chaîne des convention de l’obligation sous-jacente. Lorsque les contreparties font partie de la chaîne, par contre ne sont pas à l’origine de la défaillance, elles ont simultanément un acquisition défaillant et un buy-in de vente défaillant (ce qui rend buy-ins transférables le long des chaînes de règlement), cela semble être un moyen performante et efficient d’atteindre la cause poche de la défaillance, même dans l’hypothèse ou l’entité défaillante est complètement inconnue de l’auteur de la faire-part de buy-in.

Mais alors, qu’est-ce qu’une adhésion ? Les rachats constituent le recours pervenche standard et instrument de gérance du risque dont disposent acheteurs d’obligations non défaillants en d’échec également, et qui permettent de forcer la livraison dépourvu modifier ainsi qu’à l’économie initiales de l’opération.

Les autorités européennes ont toutefois défini de réformer partiellement procédures liées à un défaut de mise en œuvre, c’est-à-dire la réforme dite de la SIPC. Pour ce faire, la Commission européenne a finalement affiché le 25 mai 2018 ficelle réglementaires (RTS) quant au régime de buy-in obligatoire a l’intérieur du cadre de la CSDR Settlement Discipline.

Le date RFR vise à modifier plusieurs caractéristiques du statu quo. Parmi celles-ci, plus importantes sont la réduction du délai avant le début du processus de rachat, le fait que le rachat devient obligatoire (avec une compensation en en cas d’échec, de sorte que l’agent de rachat n’est pas en mesure de trouver l’obligation que le courtier n’a pas réussi à livrer).

Selon des sondages menés par l’International Capital Market Association, baisser de 15 à 7 jours le délai avant qu’un buy-in obligatoire ne soit émis semble composer des risques supplémentaires pour presque toutes les individus impliquées dans la transaction. En fait, les réactions des associé en or marché aux nouvelles règles, spécialement rachats obligatoires, étaient loin d’être enthousiastes, est un moins qu’on puisse dire. En particulier, parmi les principales préoccupations exprimées selon les acteurs du marché figurent la crainte que rachats obligatoires ne réduisent l’offre d’obligations de sociétés sur les marchés des pension et des prêts et le fait que le péril de perdre une relation de prêteur en raison de l’échec du bénéfice et du rachat ultérieur d’un prêt sur obligations de sociétés à part irréguliers ne correspondait pas aux faibles produit générés selon le prêt en or marché des obligations de sociétés, les risques liés aux rachats. En outre, les teneurs de marché ont pour objectif tenir compte de l’absence de protection des vendeurs en d’échec d’une opération de pension sur titres a l’intérieur du cadre de l’établissement de prix, mais aussi de volonté de générer des liquidités du côté des offres.

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En d’autres termes, non seulement les courtiers vont ajuster valeur d’offre pour tenir compte du risque supplémentaire que présente le régime de rachat obligatoire, par contre ce risque plus élevé est également extrêmement susceptible d’avoir une impact sur les capacité du marché.

Comme si cela ne suffisait pas, le régime de rachat obligatoire fondée aussi des risques supplémentaires pour les investisseurs. En fait, lorsqu’il n’est pas plausible d’obtenir l’adhésion, le règlement stipule que l’échec doit être réglé au moyen d’un dédommagement en espèces. En cas d’échec d’un règlement, acheteurs d’obligations se retrouver involontairement contraints de quitter positions acheteur en échange d’une compensation en (sur laquelle elles n’ont que brin ainsi qu’à pas de contrôle). Cette incertitude et l’augmentation tangible de l’exposition or marché peuvent être précisement coûteuses pour investisseurs lorsque l’achat de l’obligation fait l’objet d’une couverture ou bien fait partie d’un ensemble, y pris d’autres obligations ou dérivés, et qu’il devrait chez la suite être dénoué en raison de la rémunération en espèces.

Une dernière remarque : comme mentionné dans l’introduction, ce post et la première partie publiée il y a deux semaines sont largement basés sur des articles publiés pendant l’ICMA. Si vous voulez examiner le sujet d’un point de vue plus technique, notre équipe vous invite à visiter le endroit Web de l’ICMA à https://www.icmagroup.org

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