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Introduction

Après avoir examiné principales caractéristiques du marché des pensionnat de titres mais aussi plusieurs caractéristiques particulières du marché européen des pensions de titres, nous aimerions vous expliquer ce qui se passe lorsqu’une pension de titres échoue (et pourquoi) et la récente réforme de la CSDR, soit le règlement sur le dépositaire central de titres. Cette réforme sera mise in situ via le RTS (Regulatory Technical Standards) à travers lequel cet réforme a été décidée et commencera à s’appliquer en septembre 2020. Toutefois, acteurs du marché sont loin d’être satisfaits des nouvelles règles et l’International Capital Market Association (ICMA) est divulgué plusieurs documents (sur quoi se fonde en grande partie le présent article) décrivant risques liés à la mise en œuvre de cet réforme, spécialement en ce qui concerne le rachat obligatoire et le délai plus court avant la conclusion d’un rachat.

A Préambule

Afin de comprendre pourquoi la réforme de la SIPC et les nouvel régimes de rachat obligatoire créent des plaies de tête, particulièrement du côté des ventes, il est important de souligner certaines caractéristiques de l’activité de tenue de marché des obligations or comptant.

Certains intermédiaires gestionnaire agissent en tant que teneurs de marché sur un titre spécifique (obligation) mettons du fait d’une lettre de liquidité et pourquoi pas d’une “lettre de garantie de tenue de marché”, mettons du fait d’une encouragement non écrite par contre claire à le faire. Voyons de de deux ans ans en détail.

Par une lettre de garantie (également appelée lettre de liquidité), teneurs de marché s’engagent à fournir des cotations pour une période de temps riposte que la liquidité dans le secteur secondaire du titre mettons assurée. Les lettres de liquidité sont plus courantes pour les obligations d’État, cependant elles ne sont pas franchement populaires dans le domaine du crédit.

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Au lieu de cela, ce qui se produit dans l’espace de crédit, cela veut dire que les banques qui possèdent participé à la réalisation et à l’émission de l’obligation fournissent des liquidités sur le marché secondaire non pas en raison d’un accord formel (c’est-à-dire un contrat contraignant), mais étant donné que dans l’hypothèse ou elles ne le font pas, acteurs du marché se plaignent de l’émetteur de l’obligation et cela augmenter la possibilité que l’institution financier ne reçoive plus le mandat de fabrication par l’entreprise émettrice – autrement dit, ne se tenaient pas à fournir un valeur aux investisseurs qui veulent vendre causer un préjudice à l’établissement régisseur et se transformer en un préjudice économique. Toutefois, en raison du nombre beaucoup plus élevé d’obligations négociées sur le marché du crédit et de la fréquence beaucoup plus faible des transactions, cet tenue de marché “non officielle” se limite généralement à l'”offre” – en d’autres termes, les banques qui possèdent participé à l’émission de l’obligation devraient être prêtes à les racheter dans l’hypothèse ou les investisseurs souhaitent vendre, mais ne leur demande pas de livrer un solde “ask” d’or marché. Cela est dû à la liquidité limitée du marché qui empêcher teneurs de marché de trouver l’obligation que l’investisseur veut acheter, particulièrement lorsqu’il s’agit d’un titre “hors marché” émis longtemps. En outre, il convient de écrire que, par rapport aux marchés secondaires des obligations d’État, entreprise financières qui ont participé en or de syndication ont un avantage en matière d’information en rapport banques d’investissement qui n’ont pas participé à l’émission, elles savent qui a acheté l’obligation en premier lieu.

Il est clair que le fait qu’une banque d’investissement ne soit pas toujours tenue de fournir un coût “ask” n’implique pas que ce admettons toujours le cas – cependant, la faculté de produire d’or marché un valeur de vente dépend essentiellement de la possibilité pour la banque d’emprunter cette obligation spécifique via un repo. Néanmoins, en raison de sa nature, le marché des pension n’a pas de cotation “officielle”. Au contraire, le pupitre de mise en pension de l’institution financière, qui est un pupitre séparé, prête au pupitre de négociation des obligations des cotations. Il est important de comprendre qu’en raison de la nature du marché des pensions, cela ne se fabriquer en temps réel et que le de marché donc se fier à des cours qui être périmés ou, lorsque l’opération est effectuée, l’obligation ne plus être réellement disponible.

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En d’autres termes, le trader doit fixer un cotation sans savoir s’il pourra user l’obligation et le coût auquel il pourra le faire. Pour ce raison, cotations des teneurs de marché sont ” pas de livraison garantie “, ce qui signifie qu’à ce prix, le de marché ne garantit pas à la contrepartie qu’il existera en mesure de livrer l’obligation à T+2. Les opérations ” livraison garantie ” doivent être spécifiquement demandées pendant le client, le teneur de marché n’acceptera généralement pas de conclure l’une de ces opérations et, même s’il le fait, il facturera une prime relativement élevée.

Efficacité du règlement

Pour les raisons exposées a l’intérieur du paragraphe précédent, l’efficacité du règlement (c’est-à-dire la faculté de régler les opérations à date de règlement prévue) est un facteur indécis lorsqu’on examine l’efficacité globale du marché des institution de crédit, parce que la principale raison d’emprunter prêter est de faire en sorte que les teneurs de marché et autres partisan puissent régler opérations.

Les défaillances d’obligations d’entreprises en pourcentage de la intégralité des accord se situent à peu près 3 % et ne sont que légèrement supérieures or cause des obligations souveraines. Lorsqu’il ne convient pas de raison économique, les incitatifs en matière de réputation témoignage pour régler les opérations semblent bien fonctionner.

Mais, dans l’hypothèse ou tel est le cas, qu’est-ce qui cause l’échec d’une opération de pension ? Le plus souvent, ces problèmes sont dus à des inefficacités de règlement, plutôt qu’à l’intention délibérée des contreparties de ne pas abîmer sur ventes à découvert. La principale cause des défaillances prolongées dans le secteur des pensionnat de crédit est la tendance à la réduction de la taille des traité dans le secteur sous-jacent et l’économie du prêt de titres, c’est-à-dire coûts de règlement et d’administration.

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En outre, la majorité des adepte en or marché ont une adroit convenable en pension et d’opérations de prêt d’une taille minimale pour les obligations de sociétés, et la tendance à une rotation plus rapide des courtiers pose un défi supplémentaire à l’économie des obligations prêteuses, où la durée moyenne des emprunts être de quelques jours seulement, plutôt que de quelques semaines, tandis que plusieurs prêteurs demandent des durées minimales de crédit de une semaine.

La façon de traiter accord de passager taille qui étaient auparavant à sa place au sein des pupitres de prise en pension consistait à couvrir le découvert chez une prise en pension de plus grande taille, c’est-à-dire à couvrir un découvert de 250 000 $ parmi un emprunt de 1 contenance de dollars, à calculer le coût de licenciement du montant excédant sur le livre apparié (donc un excédent de 750 000 $, dans cet exemple) et à transférer ce coût en or taux appliqué à la table de négociation et pourquoi pas en or client. De même, avec des durées feint minimales, pupitres de prise en pension utilisés pour transcrire l’emprunt excédant pendant les jours supplémentaires, et imputer encore une fois le coût de ce référence en or pupitre de négociation et pourquoi pas au client. Toutefois, compte tenu de la rareté et du coût de ces engin d’or bilan, mais aussi de l’augmentation proportionnelle du bien des positions courtes de contingent irréguliers qui nécessitent un financement, les pensions de titres sont souvent incapables de justifier les braderie courants des emprunts excédentaires. Cette situation est rendu beaucoup plus difficile l’emprunt d’obligations de sociétés de succinct taille.

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Il est important de noter qu’afin de minimiser la chances d’un défaut de livraison, prime-brokers ne permettent pas à leurs chaland de prendre des positions courtes sur le crédit dépourvu d’abord obtenir une ” localisation ” du prime-broker lui-même (c’est-à-dire que le prime-broke est à l’aise pour couvrir le short repo d’or nom du client). Une “localisation” est une condition de prêt de titres, adoptée selon les négociants en pension livrée, qui est l’équivalent d’une demande de cotation (RFQ) d’emprunt. Un “bon” est une indication de la part du négociateur en pension livrée qu’il est empruntable et qu’il est donc sûr de le vendre à découvert.

L’adhésion, la réforme de la SIPC et l’avenir

Que se serait-il passé avant la réforme de la SIPC en de défaut de livraison ? Habituellement, la partie qui était censée recevoir l’obligation aurait émis, après 15 jours, un avis de rachat à la contrepartie qui était censée livrer l’obligation (habituellement, le teneur de marché). Un avis de rachat est utilisé pour communiquer à la contrepartie en défaut qu’un mandat de livraison garantie est donné à un troisième mandataire et que le courtier en défaut aurait dû payer les frais engagés par l’acheteur pour recevoir le cautionnement de ce troisième mandataire.

Il convient toutefois de noter qu’un défaut de livraison du courtier or client peut découler de l’incapacité d’une autre contrepartie de livrer d’or courtier le cautionnement particulier que le courtier fournir à ses clients. Ou encore, des défaillances multiples peuvent résulter d’une défaillance unique d’une contrepartie qui a un impact sur tout la chaîne des contrat de l’obligation sous-jacente. Lorsque les contreparties font partie de la chaîne, par contre ne sont pas à l’origine de la défaillance, elles ont simultanément un acquisition défaillant et un buy-in de vente défaillant (ce qui rend les buy-ins transférables le long des chaînes de règlement), cela semble être un moyen performante et énergique d’atteindre la cause profonde de la défaillance, même dans l’hypothèse ou l’entité défaillante est complètement inconnue de l’auteur de la faire-part de buy-in.

Mais alors, qu’est-ce qu’une adhésion ? Les rachats constituent le recours pervenche standard et bidule de maîtrise du risque desquelles disposent acheteurs d’obligations non défaillants en cas d’échec également, et qui permettent de forcer la livraison dépourvu modifier conditions ainsi qu’à l’économie initiales de l’opération.

Les autorités européennes ont toutefois statué de réformer partiellement les procédures liées à un défaut valable en œuvre, c’est-à-dire la réforme dite de la SIPC. Pour ce faire, la Commission européenne est finalement présenté le 25 mai 2018 les façon réglementaires (RTS) pour le régime de buy-in obligatoire a l’intérieur du cadre de la CSDR Settlement Discipline.

Le date RFR vise à modifier plusieurs caractéristiques du statu quo. Parmi celles-ci, les plus importantes sont la réduction du délai avant le début du de rachat, le fait que le rachat est obligatoire (avec une compensation en en d’échec, de sorte que l’agent de rachat n’est pas en mesure de trouver l’obligation que le courtier n’a pas réussi à livrer).

Selon des sondages menés dans l’International Capital Market Association, diminuer de 15 à 7 jours le délai avant qu’un buy-in obligatoire ne soit émis semble composer des risques supplémentaires pour presque toutes les personnes impliquées dans la transaction. En fait, les réactions des affilié au marché aux nouvelles règles, particulièrement les rachats obligatoires, étaient loin d’être enthousiastes, c’est le moins qu’on puisse dire. En particulier, parmi principales préoccupations exprimées selon les acteurs du marché figurent la crainte que rachats obligatoires ne réduisent l’offre d’obligations de sociétés sur les marchés des séminaire et des prêts et le fait que le risque de perdre une relation de prêteur en raison de l’échec du effet et du rachat ultérieur d’un prêt sur obligations de sociétés à part irréguliers ne correspondait pas aux faibles produit générés dans le prêt or marché des obligations de sociétés, les risques liés aux rachats. En outre, les teneurs de marché doivent tenir compte de l’absence de protection des vendeurs en d’échec d’une opération de pension sur titres dans le cadre de l’établissement de prix, et de leur volonté de livrer des liquidités du côté des offres.

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En d’autres termes, non seulement courtiers vont ajuster montant d’offre pour tenir compte du risque supplémentaire que présente le régime de rachat obligatoire, mais ce risque plus élevé est également extrêmement susceptible d’avoir une but sur mesure du marché.

Comme si cela ne suffisait pas, le régime de rachat obligatoire crée également des risques supplémentaires pour investisseurs. En fait, lorsqu’il n’est pas vraisemblable de gagner l’adhésion, le règlement stipule que l’échec doit être réglé en or moyen d’un dédommagement en espèces. En d’échec d’un règlement, acheteurs d’obligations peuvent se retrouver involontairement contraints de quitter positions acheteur en échange d’une compensation en espèces (sur laquelle elles n’ont que filet et pourquoi pas pas de contrôle). Cette inconstance et l’augmentation réelle de l’exposition d’or marché peuvent être particulièrement coûteuses pour les investisseurs lorsque l’achat de l’obligation fait l’objet d’une couverture ou fait partie d’un ensemble, y compris d’autres obligations ainsi qu’à dérivés, et qu’il devrait en la suite être dénoué du fait de la rémunération en espèces.

Une dernière remarque : tel que mentionné dans l’introduction, ce post et la première partie publiée il y a quinzaine sont largement basés sur des articles publiés selon l’ICMA. Si vous souhaitez examiner le sujet d’un point de vue plus technique, nous vous invitons à visiter le emploi Web de l’ICMA à https://www.icmagroup.org

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