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Introduction

Après avoir examiné les principales caractéristiques du marché des pension de titres ainsi que certaines caractéristiques particulières du marché européen des séminaire de titres, nous aimerions vous expliquer ce qui se passe lorsqu’une pension de titres échoue (et pourquoi) et la récente réforme de la CSDR, soit le règlement sur le dépositaire central de titres. Cette réforme sera mise à sa place via le RTS (Regulatory Technical Standards) à travers lequel ce réforme a été décidée et commencera à s’appliquer en septembre 2020. Toutefois, acteurs du marché sont loin d’être satisfaits des nouvelles règles et l’International Capital Market Association (ICMA) est ébruité plusieurs documents (sur lesquels se fonde en grande partie le présent article) décrivant risques liés à la mise en œuvre de cet réforme, particulièrement en ce qui concerne le rachat obligatoire et le délai plus court la conclusion d’un rachat.

A Préambule

Afin de comprendre pourquoi la réforme de la SIPC et les nouvel régimes de rachat obligatoire créent des afflictions de tête, spécialement du côté des ventes, il est important de souligner certaines caractéristiques de l’activité de tenue de marché des obligations en or comptant.

Certains intermédiaires banquier agissent en tandis que teneurs de marché sur un titre spécifique (obligation) mettons du fait d’une lettre de liquidité ou d’une “lettre de garantie de tenue de marché”, soit en raison d’une soutien non écrite cependant claire à le faire. Voyons deux en détail.

Par une lettre de garantie (également appelée lettre de liquidité), les teneurs de marché s’engagent à fournir des cotations pour une période de temps telle que la liquidité dans le secteur secondaire du titre admettons assurée. Les lettres de liquidité sont plus courantes pour obligations d’État, cependant elles ne sont pas effectivement populaires dans le domaine du crédit.

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Au lieu de cela, ce qui se produit dans l’espace de crédit, c’est que les banques qui ont participé à la création et à l’émission de l’obligation fournissent des liquidités sur le marché secondaire non pas en raison d’un accord formel (c’est-à-dire un contrat contraignant), par contre parce que si elles ne le font pas, les acteurs du marché se plaignent de l’émetteur de l’obligation et cela augmenter la possibilité que l’institution financier ne reçoive plus le mandat de réalisation dans l’entreprise émettrice – autrement dit, ne se tenaient pas à fournir un cotation aux investisseurs qui veulent vendre causer un préjudice à l’établissement régisseur et se transformer en un préjudice économique. Toutefois, du fait du nombre beaucoup plus élevé d’obligations négociées sur le marché du crédit et de la fréquence beaucoup plus faible des transactions, cet tenue de marché “non officielle” se limite généralement à l'”offre” – en d’autres termes, banques qui ont participé à l’émission de l’obligation devraient être prêtes à racheter si les investisseurs souhaitent vendre, cependant on ne demande pas de livrer un remise “ask” au marché. Cela est dû à la liquidité limitée du marché qui empêcher les teneurs de marché de trouver l’obligation que l’investisseur veut acheter, spécialement lorsqu’il s’agit d’un titre “hors marché” émis longtemps. En outre, il convient de inscrire que, parmi rapport aux marchés secondaires des obligations d’État, fabrique financières qui possèdent participé d’or processus de syndication ont un avantage en matière d’information dans rapport banques d’investissement qui n’ont pas participé à l’émission, elles savent qui est acheté l’obligation en premier lieu.

Il est clair que le fait qu’une banque d’investissement ne mettons pas encore tenue de générer un solde “ask” n’implique pas que ce va pour ça toujours le cas – cependant, la faculté de générer d’or marché un coût de vente dépend essentiellement de la possibilité pour la banque d’emprunter ces obligation spécifique par un repo. Néanmoins, du fait de sa nature, le marché des pension n’a pas de cotation “officielle”. Au contraire, le pupitre de mise en pension de l’institution financière, qui est un pupitre séparé, prête d’or pupitre de négociation des obligations des cotations. Il est important de comprendre qu’en raison de la nature du marché des pensions, cela ne se provoquer en temps réel et que le de marché donc se fier à des cours qui être périmés ou, lorsque l’opération est effectuée, l’obligation ne plus être réellement disponible.

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En d’autres termes, le trader doit fixer un coût sans savoir s’il pourra abîmer l’obligation et le prix auquel il pourra le faire. Pour ces raison, les cotations des teneurs de marché sont ” pas de livraison garantie “, ce qui signifie qu’à ce prix, le teneur de marché ne garantit pas à la contrepartie qu’il sera en mesure de livrer l’obligation à T+2. Les opérations ” livraison garantie ” doivent être spécifiquement demandées parmi le client, le de marché n’acceptera généralement pas de conclure l’une de ces opérations et, même s’il le fait, il facturera une prime relativement élevée.

Efficacité du règlement

Pour raisons exposées a l’intérieur du paragraphe précédent, l’efficacité du règlement (c’est-à-dire la capacité de régler opérations à leur date de règlement prévue) est un facteur grave lorsqu’on examine l’efficacité globale du marché des pension de crédit, d’autant plus que la principale raison d’emprunter prêter est de faire en sorte que les teneurs de marché et les autres participants puissent régler opérations.

Les défaillances d’obligations d’entreprises en pourcentage de la totalité des transactions se situent à pointe près 3 % et ne sont que légèrement supérieures en or récit des obligations souveraines. Lorsqu’il ne est question pas de rationalité économique, incitatifs en fait de réputation histoire pour régler les opérations semblent bien fonctionner.

Mais, si tel est le cas, qu’est-ce qui cause l’échec d’une opération de pension ? Le plus souvent, ces problèmes sont dus à des inefficacités de règlement, préférablement qu’à l’intention délibérée des contreparties de ne pas râper sur leurs ventes à découvert. La principale cause des défaillances prolongées dans le secteur des séminaire de crédit est la tendance à la réduction de la taille des convention sur le marché sous-jacent et l’économie du prêt de titres, c’est-à-dire coûts de règlement et d’administration.

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En outre, la majorité des affilié d’or marché ont une diplomate convenable en pension et d’opérations de prêt d’une taille minimale pour obligations de sociétés, et la tendance à une rotation plus rapide des médian pose un défi supplémentaire à l’économie des obligations prêteuses, où la durée moyenne des emprunts peut être de plusieurs jours seulement, plutôt que de plusieurs semaines, pendant que certains prêteurs demandent des durées minimales de crédit de une semaine.

La façon de traiter transactions de transitoire taille qui étaient auparavant en place d’or sein des pupitres de prise en pension consistait à couvrir le découvert chez une prise en pension de plus grande taille, c’est-à-dire à couvrir un découvert de 250 000 $ par un emprunt de 1 beaucoup de dollars, à calculer le coût de exclusion du montant excédant sur le livre apparié (donc un excédent de 750 000 $, dans cet exemple) et à transférer ce coût au profit appliqué à la table de négociation ou d’or client. De même, avec des durées faux minimales, les pupitres de prise en pension utilisés pour reproduire l’emprunt excédentaire pendant jours supplémentaires, et imputer à nouveau le coût de ce astérisque en or pupitre de négociation et pourquoi pas en or client. Toutefois, compte tenu de la rareté et du coût de ces appareil d’or bilan, et de l’augmentation relative du bien des positions courtes de lots irréguliers qui nécessitent un financement, les séminaire de titres sont couramment incapables de justifier braderie courants des emprunts excédentaires. Cette situation est rendu beaucoup plus difficile l’emprunt d’obligations de sociétés de fugace taille.

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Il est important de écrire qu’afin de minimiser la vraisemblance d’un défaut de livraison, prime-brokers ne permettent pas à leurs clients de prendre des positions courtes sur le crédit sans d’abord obtenir une ” bonne localisation ” du prime-broker lui-même (c’est-à-dire que le prime-broke est à l’aise pour couvrir le short repo au nom du client). Une “localisation” est une condition de prêt de titres, adoptée pendant négociants en pension livrée, qui est l’équivalent d’une demande de cotation (RFQ) d’emprunt. Un “bon” est une indication de la du négociateur en pension livrée qu’il est empruntable et qu’il est ainsi sûr de le vendre à découvert.

L’adhésion, la réforme de la SIPC et l’avenir

Que se serait-il passé avant la réforme de la SIPC en de défaut de livraison ? Habituellement, la partie qui était censée recevoir l’obligation aurait émis, après 15 jours, un avis de rachat à la contrepartie qui était censée livrer l’obligation (habituellement, le de marché). Un avis de rachat est utilisé pour communiquer à la contrepartie en défaut qu’un mandat de livraison garantie a été donné à un tiers mandataire et que le courtier en défaut aurait dû payer les frais engagés pendant l’acquéreur pour recevoir le cautionnement de ce tiers mandataire.

Il convient toutefois de écrire qu’un défaut de livraison du courtier au client peut découler de l’incapacité d’une autre contrepartie de générer d’or courtier le cautionnement particulier que le courtier doit fournir à ses clients. Ou encore, des défaillances multiples résulter d’une défaillance unique d’une contrepartie qui a un impact sur tout la chaîne des alliance de l’obligation sous-jacente. Lorsque les contreparties font partie de la chaîne, par contre ne sont pas à l’origine de la défaillance, elles ont à la fois un achat défaillant et un buy-in de vente défaillant (ce qui donne les buy-ins transférables le long des chaînes de règlement), cela semble être un moyen efficace et agissant d’atteindre la cause profonde de la défaillance, même si l’entité défaillante est complètement inconnue de l’auteur de la faire-part de buy-in.

Mais alors, qu’est-ce qu’une adhésion ? Les rachats constituent le recours auxiliaire standard et les machine de maîtrise du risque à qui disposent acheteurs d’obligations non défaillants en cas d’échec également, et qui permettent de forcer la livraison dépourvu modifier les et pourquoi pas l’économie initiales de l’opération.

Les autorités européennes ont toutefois défini de réformer partiellement procédures liées à un défaut valable en œuvre, c’est-à-dire la réforme dite de la SIPC. Pour ce faire, la Commission européenne est finalement révélé le 25 mai 2018 les procédure réglementaires (RTS) pour le régime de buy-in obligatoire a l’intérieur du cadre de la CSDR Settlement Discipline.

Le datage RFR vise à modifier plusieurs caractéristiques du statu quo. Parmi celles-ci, les plus importantes sont la réduction du délai avant le début du processus de rachat, le fait que le rachat devient obligatoire (avec une compensation en espèces en cas d’échec, de sorte que l’agent de rachat n’est pas en mesure de trouver l’obligation que le courtier n’a pas abouti à livrer).

Selon des sondages menés par l’International Capital Market Association, atténuer de 15 à 7 jours le délai qu’un buy-in obligatoire ne va pour ça émis semble composer des risques supplémentaires pour presque toutes les personnes impliquées dans la transaction. En fait, réactions des participants d’or marché aux nouvelles règles, spécialement rachats obligatoires, étaient loin d’être enthousiastes, c’est le moins qu’on puisse dire. En particulier, parmi les principales préoccupations exprimées pendant les acteurs du marché figurent la crainte que rachats obligatoires ne réduisent l’offre d’obligations de sociétés sur marchés des institution et des prêts et le fait que le danger de perdre une relation de prêteur du fait de l’échec du gain et du rachat ultérieur d’un prêt sur obligations de sociétés à contingent irréguliers ne correspondait pas aux faibles recette générés dans le prêt au marché des obligations de sociétés, risques liés aux rachats. En outre, teneurs de marché ont pour objectif tenir compte de l’absence de protection des vendeurs en d’échec d’une opération de pension sur titres dans le cadre de l’établissement de prix, mais aussi de leur volonté de produire des liquidités du côté des offres.

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En d’autres termes, non seulement courtiers vont ajuster leurs coût d’offre pour tenir compte du risque supplémentaire que présente le régime de rachat obligatoire, par contre ce risque plus élevé est également extrêmement susceptible de disposer une coup sur les mesure du marché.

Comme dans l’hypothèse ou cela ne suffisait pas, le régime de rachat obligatoire crée aussi des risques supplémentaires pour investisseurs. En fait, lorsqu’il n’est pas probable de gagner l’adhésion, le règlement stipule que l’échec être réglé au moyen d’un dédommagement en espèces. En cas d’échec d’un règlement, acheteurs d’obligations se retrouver involontairement contraints de quitter leurs positions acheteur en échange d’une compensation en espèces (sur laquelle elles n’ont que pointe ou bien pas de contrôle). Cette hasard et l’augmentation palpable de l’exposition d’or marché pourraient être en particuliers coûteuses pour investisseurs lorsque l’achat de l’obligation fait l’objet d’une couverture ou bien fait partie d’un ensemble, y reçu d’autres obligations ou bien dérivés, et qu’il devrait dans la suite être dénoué en raison de la rémunération en espèces.

Une dernière remarque : comme mentionné dans l’introduction, ce post mais aussi la première partie publiée il y a deux semaines sont largement basés sur des articles publiés chez l’ICMA. Si vous désirez examiner le sujet d’un point de vue plus technique, nous vous invitons à visiter le localisation Web de l’ICMA à https://www.icmagroup.org

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